股权众筹模式的法律特征

　　(一)合格投资者的审核

　　在实际操作中，股权众筹平台对于投资者的审核程度各不相同。原始会和汇对投资者的要求较高，审核也较为严格，而大家投则更接近“众筹”对的定位，要求和审核都相对较为宽松。将不具备相应风险判断力和风险承担能力的投资者纳入股权众筹这一风险相对较高的投资中，可能会对各方都产生不利的后果。

　　首先是投资者本身。参考中国人民银行颁布的《关于金融机构和金融业务活动中有关问题的通知》中的对“集资”的定义，“集资是指单位或者个人未依照程序经有关部门批准，以发行股票、债券、、投资基金证券或其他债券凭证的方式向社会募集资金，并承诺在一定期限内以货币、实务及其他方式向出资人还本付息或给予回报的行为。”不区分投资风险判断能力和风险承担能力，向广大的社会募集资金，是我国严令、严厉打击的集资行为。如果不对投资者做好审核，将不符合条件的投资者纳入股权众筹平台，无疑将使其承受其不能预期和承载的风险。

　　其次是初创企业。参与股权众筹的企业多是尚处于“摇篮期”的初创企业。为了吸引投资，初创企业会将企业的项目创意和构想、商业企划书、运营概况等企业相关情况放到平台上资者查阅和选择。但是在吸引投资的同时，初创企业也面临可能会泄露自身商业秘密的风险，如果被的投资者窃取挪作他用，将会对初创企业造成非常大的。因此，投资者审核也是对初创企业的客观要求。

　　最后是众筹平台本身。如果平台的是不具备投资能力的投资者，不能帮助初创企业获得投资，反而会泄露企业的商业秘密，这样的平台只会让经验丰富的优秀投资人和具备发展潜力的优秀初创企业远离。所以，做好投资者审核也是股权众筹平台实现长远发展的必然选择。

　　那么，股权众筹平台到底应当如何进行投资者的审核呢?在这里可以借鉴《中华人民国证券投资基金法》(2013年6月1日起施行)第八十八条中对非公开募集基金中合格投资者的要求。基金法对合格投资者的总体描述是“达到资产规模或者收入水平，并且具备相应的风险识别和风险承担能力、其基金份额认购金额不低于限额的单位和个人。”该条款对合格投资者限定了收入要求、风险识别和风险承担能力的要求和认购金额三个方面的要求。

　　股权众筹平台可以对投资者的收入设置门槛，排除风险承受能力太低的投资人，而风险识别和风险承担能力要求可以考虑投资者所从事的行业以及投资经历，是否对企业所从事的领域有一定的经验，是否有过类似的风险较高的股权投资经历。而认购金额主要是为了防止一个项目的投资者过多，我国法律对不向超过200个特定对象发行股份的要求。

　　(二)与集资的界限

　　我国《证券法》第10条：“未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行：1.向不特定对象发行证券的;2.向特定对象发行证券累计超过200人的;3.法律、行规的其他发行行为。非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变形公开的方式。”股权众筹是借助网络平台买卖股份实现投融资，在实质上性质类似发行证券。

　　首先，“不特定”问题。一般认为，这个“不特定”主要是为了强调该群体范围的广泛性，其犯罪对象处于一个随时可能增加或减少的状态。因为股权众筹平台采用的网络具有性，必然决定了在最开始肯定是不特定的。因此，现实的操作中，众筹平台一般会通过实名认证、提交资质证明等方式将这种不特定为特定。但其实，何为“不特定”本身就具有很大的争议，因为实质上任何群体都可以是“特定的”。

　　比如有学者指出，特定不特定，只是一个相对的说法。对特定还是不特定的考量，往往着重于交易对象是否为事前根据某一标准能否限定的群体。这种限定群体的标准，实质上无论群体的大小、多寡，都是可以找的到的。一个极端的例子就是“地球人”，这也是一个限定群体的标准，但实质上任何人都符合这一标准，显然没有任何意义。

　　而200人的人数其实相对容易操作。如“大家投”就明确项目中的领投人和跟投人的最低投资额度分别为项目融资额度的5%和2.5%，这样就严格了参与单个众筹的人数，其累计人数不可能超过200人。

　　股权众筹模式的出现冲击了传统的“公募”与“私募”的划分界限，也使得“集资”风险成为股权众筹的最主要风险之一。我国法律对市场筹资行为无论是在筹资人数，还是筹资条件，都有严格的。股权众筹，因为依托互联网这一成本极低且速度极快的平台，人数和数额都极容易触及法律所严令的“红线”。

　　集资中“社会”的核心和本质应该是投资者，特别是那些经济并不富裕，被高利或亲友将“钱”、“救命钱”投入其中而血本无归的弱小投资者。因此，有学者指出，应将投资者的身份和资质作为界定集资公开性最为重要的标准之一。认为富有经验的投资者可以自己自己，不需要法律再给予特别。如借鉴美国《证券法》中的“获许投资者”(accreditedinvestor)、《证券交易法》中的“合格投资者”(qualifiedinvestor)、《投资公司法》中的“合格购买者”(qualifiedpurchaser)中根据投资经验、特殊关系、财富标准三个标准限定交易对手范围的做法。因而，从这个角度，集资法律风险的规避，亦可以通过前述加强对合格投资者的审核工作实现。

　　(三)“领投人”准入机制

　　国内股权众筹“领投-跟投”的实际操作方法，在商业模式上实际是领投人与跟投人设立了一个有限合伙，领投人是普通合伙人，跟投人是有限合伙人。这种安排首先能够有效地减少公司的股东人数，避免触及法律200人的投资人人数。在商业上，也能够很好地扩大投资者群体，使没有相关领域丰富经验的投资者因为相信领投人的专业能力而进行跟投。另一方面也由领投人承担大量的项目调研工作和后期项目实施监督工作，这极大地方便了平台的资本运作。“领投-跟投”模式可谓是一举多得。

　　“领投人”一般需要履行的职责有：1)负责项目分析、尽职调查、项目估值议价、投后管理等事宜;2)向项目跟投人提供项目分析与尽职调查结论，帮助创业者尽快实现项目成功融资;3)帮助创业者协调好融资成功后的投资人关系;4)牵头创立合伙制企业。从法律角度分析，国内的股权众筹非常类似于私募股权投资基金，平台上的“领投人”承担前期项目调研工作和后期项目实施监督工作，并向“跟投人”实际提供了投资，这在很大程度上已经承担了基金管理人的功能。

　　一般认为，私募股权投资基金的隐秘性不应成为弱化其监管的理由，宽松监管必然诱发集资，将私募股权投资基金纳入法律规制势在必行。有学者提出在私募股权投资基金主体四元结构：投资人、发起人、管理人、托管人的法律关系中，因各自角色与功能定位，天然地决定了基金管理人在基金运营中的主导地位与核心功能，所以规制基金管理人是监管基金的要害所在。美国证券法教父易斯罗思(louis loss)教授观察美国资本市场的经验教训之后，一语中的地指出：基金管理人规制是基金监管提纲挈领的把手。

　　领投人既然实际上承担了基金管理人的功能，是否需要受到《证券投资基金法》的管辖并且去中国证监会登记备案呢?这一点从目前来看并不明确。

　　我国2012年修改的《证券投资基金法》第二条：“在中华人民国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金(以下简称基金)，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法。”第九十五条第二款又对此处的“证券投资”进行了解释：“非公开募集基金财产的证券投资，包括买卖公开发行的股份有限公司股票、债券、基金份额，以及国务院证券监督管理机构的其他证券及其衍生品种。”一般认为，只有买卖公开发行的股份公司股票的非公开募集基金才对证券市场、利益产生影响，这样的活动才应该受到基金法的规范。而对于股权众筹的领投人而言，其汇集资金所投资的对象多是出于企业起步阶段的初创企业，即使规模稍大，但也远不是公开发行的股份公司。所以从这个角度，领投人汇集资金的行为似乎不受基金法的规制。

　　但根据中国证券监督管理委员会于2014年8月21日正式发布施行的《私募投资基金监督管理暂行办法》(以下简称《办法》)第二条：“本办法所称私募投资基金(以下简称私募基金)，是指在中华人民国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。非公开募集资金，以进行投资活动为目的设立的公司或者合伙企业，资产由基金管理人或者普通合伙人管理的，其登记备案、资金募集和投资运作适用本办法。证券公司、基金管理公司、期货公司及其子公司从事私募基金业务适用本办法，其他法律法规和中国证券监督管理委员会有关对上述机构从事私募基金业务另有的，适用其。”

　　根据本条对“私募投资基金”的定义，股权众筹在资金募集、投资运营等方面都符合私募投资基金的属性，应当履行该《办法》的义务。该《办法》明确了各类私募基金管理人、私募基金的登记备案义务，限定私募基金管理人资金募集的对象、宣传方式，明确私募基金管理人在基金资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等多方面义务。在股权众筹的“领投-跟投”模式中，“领投人”在事实上就承担了基金管理人的功能，并成立了有限合伙企业来汇集资金进行投资，因而，看起来这种模式应该受到本《办法》的管辖，领投人应当履行《办法》中的基金管理人在基金资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等多方面的义务。但如此一来，“领投-跟投”模式的运行成本则必然大幅增加。实践中，《办法》的使用范围是否扩展到股权众筹中的“领投-跟投”，还需要中国证监会进一步明确。

　　不过，《办法》并未涉及基金管理人的准入机制。而事实上，基金管理人准入机制是整个监管体系中的前置门槛。目前国内股权众筹平台对领投人的资格条件都是相对较虚的从业经验等软性约束，准入机制并不理想。以“大家投”为例，其对领投人的要求是需满足以下任一条件：1)两年以使基金、早期vc基金经理级以上岗位从业经验;2)两年以上创业经验(只限第一创始人经验);3)三年以上企业总监级以上岗位工作经验;4)五年以上企业经理级岗位工作经验;5)两年以使投资案例。

　　基金管理人或“领投人”准入机制的功能在于：阻却不适格基金管理人或“领投人”进入，降低私募股权投资基金或股权众筹运行中的监管成本，给予投资人风险提示，确保归责机制的实现，同时新兴基金管理人或“领投人”阶层的健康发展。

　　“领投人”准入机制的优劣，决定股权众筹项目选择与监管的，甚至整个股权众筹行业的发展成败。“领投人”在股权众筹过程中的主导地位，决定了“领投人”准入机制必然成为股权众筹纳入法律监管的第一道屏障，乃至作为最重要的监管环节。适格的“领投人”进入市场，可以大大降低股权众筹运行中的非商业风险，同时降低运行中的监管成本。“

　　领投人”决定着股权众筹项目的运营是否成功，决定着股权众筹资金的投资方向、投资目标、资金流向，决定着作为资本市场基石的“投资人利益”是否可以得到尊重，是否可以获得保障，出现非商业风险是否可以有效地追偿，决定着股权众筹行业健康的发展，是否可以避免出现商业和寻租现象。因而，结合上文，股权众筹平台在对投资者设置门槛的同时，必须引入更加严格的“领投人”准入机制，以平台的健康、有序、繁荣、持续发展。

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