中国证券市场十年弊端盘点

　　2011年12月13日，A股历史性一幕上演。当日沪指最低跌至2245点；而在十年前的2001年6月14日，沪指最高见到2245点。十年一轮回，A股“奇迹般”退回到2245同一点位。在经济高增长、上市公司成长性均领跑世界的背景下，是什么导致A股指数十年来“零涨幅”？

　　新任证监会主席郭树清2月29日接受新华社记者专访时也首次对上证指数“十年股指归零”的说法进行了回应，郭树清解释说，去年底上证综指数值确实和十年前一样了，但是这不意味着投资者十年无收益。

　　理由在于：第一，股指是时点数也即存量，收益是区间数也即流量，不具可比性。上证综指从1991年创立以来，大幅波动，如果选择在最高点，就增长了61.2倍，这并不意味着对应时段里买了股票的人收益达到那么多倍。第二，上证指数的成分和权重期间有很大调整。如采用绝对可比口径计算，过去十年股指累计涨幅为28%，年均涨幅为2.5%；加上分红等因素，指数投资收益率为40%，年化投资收益率为3.4%。第三，由于指数的不可比性，相同指数水平反映的上市公司估值水平完全不同。2001年6月平均市盈率接近60倍，而2011年12月只有约13倍。至于现金分红收益，那就更无法相比，现在的总量比十年前增加12倍。

　　针对中国证券市场改革的方向，腾讯财经特邀百位知名专家学者、市场人士，与广大网友共同探寻中国股市十年涨幅归零的根本原因，并共同探索中国股市新政。

　　通过对专家学者们的署名文章进行汇总，我们列举了中国证券市场近十年来的成就、弊端、以及十大建言，分别从不同的角度对于证券市场取得的成就及存在的问题进行了阐述并提出了建议。

　　以下为中国股市十年弊端：

　　一、 缺乏维护小股东利益的核心制度；

　　著名经济学家赵晓(微博)认为，在当前形势下，由于上市公司出于对利益最大化的追求，在通过严格监管来减少欺诈行为的同时，也要看到，虽然股民维权意识在不断的增强，但对于违法者来说，违法成本较小，则使得处罚不具有威慑力，这是导致违法行为屡禁不止，且愈演愈烈的重要原因。

　　侵害股东权益的现象屡有发生，而这其中尤以小股东权益被侵害为甚。有一项不完全统计显示，2001 年到 2011 年间，约有1.2 万名投资者提起证券民事赔偿，涉案标的约为 12 亿元。此前广受市场关注的国美黄陈之争就是一个典型案例，就在12 月，由四名散户起诉黄光裕、杜鹃证券内幕交易责任纠纷案在北京开庭，而更多散户亦将跟随。虽然目前股民的维权意识已经有所提高，但是，目前最高人民法院只是出台了审理证券市场因虚假陈述引发民事赔偿的司法解释，内幕交易和操纵证券市场如何判决并无规范可依，这也从一定程度上对维权之路造成了一定阻碍。

　　从国内来看，我们目前对于股民利益维护方面做的还远远不够，缺乏维护小股东利益的核心制度。在公司治理方面，对于控股股东、董事、监事、高管等的监管力度仍有待加强，上市公司信息披露的及时性和有效性亦须进一步提高；在诉讼形式上，应该积极吸取西方集体诉讼这一有效手段的优点，解决当前诉讼成本过大、诉讼流程冗杂等缺陷，提高中小投资人保护自身权益的动力。另外，对于违规的上市公司，应始终坚持绝不姑息的态度，加大对其违法处罚力度，切实起到以儆效尤的作用。

　　二、新股发行制度存在缺陷，缺乏理性定价体系；

　　缺乏理性定价体系

　　清华大学金融学教授、博士生导师宋逢明认为，中国股市必须进行又一次的结构性改革，目标是建立理性的定价体系。如何建立理性的定价体系？用一句话概括，那就是：回到红利流定价！

　　他表示，如果我们从历史的发展看问题，西方成熟股票市场的大型蓝筹股上市公司，以往对股东的报偿是以红利为主的。投资者也会长期地持有股票，以收取红利作为获取收益的主要方式。许多富有家族以股票作为金融资产传给子孙后代。同时，许多机构投资者（基金）战略性地长期持有股票几年、十几年，甚至几十年。所以与上市公司的市值相比，频繁交易的流通盘只占其中的一部分，长期不参加交易的股票并不是不能流通，并没有股权分置问题，而是投资者主动地长期持有，以获取红利作为收益的主要形式。像养老基金、保险基金等对风险控制有较高要求的机构投资者在投资于股票时，也就高比重地投资于红利流相对比较稳定的诸如公用事业类的股票。

　　因此，为了破解中国股市的困局，应该发展多层次的股票市场，使得股票市场具有自动稳定的力量。具体地说，就是对于某些行业，尤其是某些作为蓝筹股大公司的上市公司，应该强制性地要求高比率分红，并且在红利派发方面制定稳定的、甚至是稳定增长的红利政策。使得这一类股票的定价机制回归到直接的红利流定价。如果这类股票作为市场指数的成份股并占有相当比重的话，就会成为稳定市场的力量。

　　更进一步地，是否应该考虑这样的制度建设：上市公司的全部税后利润，除了法律法规规定的若干扣除外，应该首先全部派发给投资者，同时政府管理层方面给以分红公司自动在市场上融回部分或全部分红金额的再融资便利。这样，就好比是召开了一次“用脚投票”的股东大会来决定公司的红利分配政策。这种“用脚投票”的股东大会的机制与普通的“用手投票”的股东大会的票决机制是不一样的。因为后者的决定是根据“少数服从多数”的原则作出的，而前者充分体现了投资者（尤其是中小投资者）的自由意志，保护了他们获取现金红利的权利。也保护他们不至于因为流动性困难而被迫低价变现股票。这样做，真正把分红的决策权还给了投资者。需要说明的是，制度建设绝不等同于行政干预。因为制度建设对于所有的市场参与者都是平等的，并不破坏市场自由竞争的原则。

　　新股发行制度缺陷

　　从2005年1月1日开始，我国新股上市采取网下询价配售和网上申购相结合的类市场化发行机制。这里所谓的“类市场化”主要指上市审批的核准制和定价机制的市场化。

　　当前阶段，新股发行上市主要存在的问题可分为两类，一是制度方面的问题，二是操作层面的问题。

　　就制度层面而言，上市发行核准制是问题的关键。自从1992年证监会成立到现在，我国证券市场的新股发行经历了审批制和核准制两个阶段。与审批制相比，核准制虽然引入了券商这一执行发行规则的中介机构，但本质上它仍然是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。政府部门和监管机构依然高度集中管理证券发行事项，并拥有公司能否上市融资的最终核准权。

　　目前发审机制对新股上市主要带来以下几个问题：

　　1.过度包装。在核准制度下，拟上市公司对自己最终能否实现上市目的并无把握。为达到上市目的，除了将希望寄托于针对监管机构的各种公关力量上之外，往往对拟上市资产进行充分“包装”，以调优财务数据，尽可能降低无法通过发审会的风险。这种过度包装容易使一些业绩平庸甚至存在发展隐忧的资产风险被低估，导致其上市定价背离其真实估值，伤害投资人利益。

　　2.利益合谋。发行人和中介机构通过利益合谋，超额募资。在核准制度下，上市资格是一种稀缺资源，一级市场普遍存在“承难销易”现象。在新股发行的过程中，发行人和承销商都希望能够超额募资，承销商从新股超募发行的高额承销费提成中渔利，发行人和私募机构则在新股上市后以高价套现。因此，股票发行企业、券商和线下参与配售的私募机构投资人容易形成利益合谋，通过各种手段实现超额发售。

　　3.一级市场定价畸高。监管机构在证券发行中的主导作用使其自然而然成为上市新股的“隐性担保者”。投资者在政府机构的发审机制背书下，往往低估投资风险，因此，国内的一级市场股票发行相对容易。此外，相关法律尚无明确规定承销商和发行人对新股发行所需要承担的法律责任，保荐机构的问责缺失。在巨大的经济利益面前，中介机构往往人为拔高拟上市资产的价格，并操纵新股询价过程。

　　4.权力寻租。在核准制度下，发行额度采用计划管理方式，上市意味着“获利”，股票发行审批中容易出现权力“寻租”现象。一些发行人和中介机构为了谋取上市所带来的利益，通过虚假“包装”，骗取发行上市资格，影响了市场的公正。

　　就操作层面而言，网下配售比例、新股询价过程、股票回拨机制，及其他发行辅助机制都有待进一步完善。

　　首先，网下配售比例偏低导致报价随意。根据证监会2006年发布的《股票发行和承销管理办法》规定：“公开发行股票数量少于4亿股的，配售数量不超过发行总量的20%，公开发行股票数量在4亿股以上的，配售数量不超过发行总量的50%。”目前中小板和创业板的网下配售比例一般不足两成。网下配售比例偏低导致报价人缺乏价格敏感性，在询价过程中随意报价。

　　其次，新股询价过程存在缺陷。在当前的询价机制下，报价高于最终定价的询价机构方获得网下配售资格。由于新股上市过程中存在供给管制，一些询价机构出于博弈考虑，往往会报出较高的价格以避免出局。

　　第三，股票回拨机制及“绿鞋期权”等其他发行辅助机制不够成熟。中国的新股发行市场采用的是网下询价配售和网上申购相结合的机制，但是股票回拨机制却有待完善。当网上申购需求明显超额的时候，网下少有股票拨入网上申购，以满足公开认购者的需求，反之，当价格偏高，网上认购不足时，也没有相应的回拨机制，将其部分股票拨入网下，配售给战略投资者。另外，中国的新股市场还缺乏像“绿鞋期权”这样的制度设计来调节新股发行的供求关系。

　　总而言之，新股发行和定价中存在的诸多问题，从现象上看，是现有机制在诸多环节上存在缺陷和不足，不能适应发行市场的发展；而从根源上看，在于当前的新股发行制度未彻底实行市场化。因此，彻底放开上市资格的供给管制，从核准制向注册制、备案制过渡，才是推动新股发行市场健康发展的根本出路。

　　三、缺乏完善的退市制度；

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐（微博)教授认为，在《证券法》中已经明确规定了上市公司终止交易（退市）的制度和条件，但一直没有很好地执行，而且要退市的公司利用“壳资源”进行“重组”摇身一变变成“好公司”，因此垃圾股鸡犬升天的情况比比皆是。中国没有几家真正退市的公司。必须完善退市制度，该退市的一定退市，杜绝退市公司利用壳资源进行重组的可能性。这样就会增加上市公司的压力，同时对投资者进行警示。

　　财经评论员曹中铭(微博)认为，《证券法》对于欺诈上市者惩处的条款需要修改与完善。不仅应责令造假者直接退市，与此同时，也应该严惩相关责任人员。

　　A股市场中靠包装造假上市者却不少见，“资历深”的如当年的大庆联谊，“资历浅”的如江苏三友、绿大地；还有那些因为造假被发现而被挡在资本市场大门之外的，如苏州恒久、胜景山河、立立电子等。造假者为什么对于资本市场趋之若鹜？因为背后存在巨大的利益。更重要的是，现行的监管制度存在致命性的“软肋”。

　　对发行人处以非法所募资金金额1%以上5%以下的罚款，以及对直接负责的主管人员和其他直接责任人员处以三万元以上三十万元以下的罚款等，显然不足以对造假者产生强大的威慑力。对于造假上市行为，应该责令其立即退市，并赔偿投资者的损失，然而，创业板退市制度却未有涉及。而且，即使今后沪深主板退市制度重新修改，同样面临着类似的尴尬。

　　四、上市公司治理滞后，缺乏健全的资本市场法律体系；

　　上市公司治理滞后

　　在央行货币政策委员会委员李稻葵(微博)看来，股市十年原地踏步的最根本原因在于上市公司的治理出了问题。公司治理没搞好，上市公司行为出问题了这是根本，上市公司或者拿了融来的钱之后乱投资，或者投了钱之后不搞现金分红。

　　2010年有37%的公司没有现金分红，而今年前9个月的现金分红量只占市值的0.5%，现金分红如此之少，这反映了上市公司并没有把股民放在眼里。有些公司上市前业绩都很亮丽，但上市后就差强人意。

　　李稻葵认为，中国经济发展主要是依靠新企业的进入，因此一旦企业能够上市，尤其是能够上主板，那很有可能就意味着企业发展的黄金期已经过去，因此股民并不能分享到公司的高成长性。至少主板上的上市公司，有了利润之后首先要搞现金分红，而不要那这个利润再去投资发展，已经成熟的企业很难再增长了。

　　李稻葵认为，极端情况下甚至可以出台硬性规定，要求公司利润的70%都要现金分红。

　　李稻葵还表示，改革的核心就是要治理上市公司的行为，而这件事的核心之核心是现金分红，有了钱先分红再说，也就是把股票债券化了。如果你要发展就去银行要钱，也就是说我宁肯让我的企业用比较高的利率去银行借钱，从而用一期一期的利息压力让企业产生积极性，也不让你拿我盈利的钱去自由投资。

　　缺乏健全的资本市场法律体系

　　受所处历史阶段的限制，我国资本市场的市场化程度不足。市场化改革是客观要求和历史趋势，而改革又是一个系统性工程。在改革的过程中，行政手段逐步放松，市场本身的奖惩和约束机制又尚未建立起来，很容易出现问题。同时，市场的快速发展，也要求现有的法律法规不断做出调整、补充和完善。

　　例如，近年来，包括私募股权投资基金、私募证券投资基金在内的非公开募集基金快速发展，在培育创新企业和满足社会投资需求等方面，开始发挥积极的作用。特别是私募股权投资基金,管理资产规模接近1万亿元,每年为上千家企业提供1000多亿的资金,对创新型中小企业的成长提供了大力支持。但募集过程不规范、误导投资者的情况也时有发生；更有利用私募股权投资基金的名义进行非法集资、诈骗的情况发生，危害较大。因此，我们亟需通过修订《证券投资基金法》，将私募股权投资基金纳入调整范围，确定其法律地位，保护投资者，促进行业的健康发展。

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，中国必须进一步发展多层次资本市场。中国在经济转型过程中，城镇化的过程中，在经济国际化的过程中，都需要资本市场的大力支持。我们完全相信，只要进一步加强资本市场制度建设，完善资本市场体系，中国资本市场一定能够得到健康发展，发挥其在中国经济发展和改革中应有的功能和作用。

　　五、资源配置功能不足，筹资功能定位较为片面；

　　为企业筹集资金是资本市场的应有之义，否则，资本市场就失去了它存在的最终理由。但是，筹集资金作为股票市场的最基本功能，并不代表是其唯一的功能，并不代表“圈钱”是股票市场的至高目的，更不能因此忽视资本市场的投资功能，漠视投资者的利益。如果将这样的逻辑不加节制地推延至各项具体规则和操作中，将不可避免地导致一系列的问题，最终受害的必然是投资者和资本市场本身。

　　片面的筹资功能定位是中国股票市场迄今为止的基本定位。初期的为国有企业筹集资金引起了一系列的问题，这些问题更多的是经营方面的“慢性问题”，通常有一定的底线，但这同时也是股票市场在中国产生和发展的实用主义定位。随着民营企业的股票发行和上市，一方面缓解了上市公司追逐利润的冲动不足的问题，但另一方面，将为整个市场埋下恶性侵权事件剧烈爆发的隐患。

　　片面的筹资定位在过去的二十年中是有所演变的，转折点是中小板的出台。最初，在 “摸着石头过河”的探索和风险阶段，处于困境中的国企“死马当作活马医”，通过股票市场获得资金以求解困；后来，为国有企业筹集资金的高潮是2006年-2007年，以大量巨型央企发行股票和上市为标志，顶峰是单家企业的筹资规模达到五六百亿元。

　　如果延续过于偏向融资的市场定位，很难找到解决的办法。唯一可能的出路，在于把着眼点从融资方转向投资方，切实保障投资者的利益，以统一的监管原则平等对待各类上市公司，以投资者的角度审视和要求融资方，不论他们是国有的还是民营的，能够受投资者欢迎的就是好的，不论他们是大的还是小的，能够给投资者带来回报的就是有生命力的。

　　六、缺乏健康的资本市场文化和诚信制度

　　北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐表示，资本市场要建立诚信制度。中国的信用体系遭到很大破坏。上市公司内幕交易、虚假陈述比比皆是。上市公司可发行股票和公司债券。早在2004年“国九条”就提出要重点发展企业债券和公司债券，但中国至今企业债券市场并未发展起来。最重要的原因是中国适应市场经济的信用体系没有建立起来，没有形成健康的资本市场文化。要形成健康的资本市场文化，最重要的建立诚信制度。

　　中国期货业协会副会长侯苏庆认为，诚信是资本市场的基石。资本市场的诚信建设是百年大计，而当下社会诚信的缺失，更是要求我们把诚信建设作为重要而紧迫的任务。

　　首先，诚实守信是社会主义核心价值体系的主要内容。党的十七届六中全会指出，要坚持用社会主义核心价值体系引领社会思潮，在全党全社会形成统一指导思想、共同理想信念、强大精神力量、基本道德规范。

　　诚信建设是文化建设的根本，也是中国特色社会主义文化建设的核心和根本。良好的社会信用是经济社会健康发展的前提，是每个企业、事业单位和社会成员立足于社会的必要条件。但在当前国际竞争日益激烈、全球一体化逐渐加剧、全面建设小康社会进入关键时期的特殊背景下，社会诚信缺失问题相当突出，商业欺诈、制假售假、虚报冒领、学术不端等现象屡禁不止，人民群众十分不满。切实加强诚信建设，以先进文化引领经济政治建设，有利于公平正义的回归和社会的和谐。

　　其次，诚信建设具有基础性、复杂性、长期性。我国社会主义市场经济决定了经济关系的契约化，市场交换主要是通过市场主体之间经过自由、平等的协商所订立的契约来进行的。借助交换当事人的诚实、善意和合作精神以履行契约，以诚信要求补充契约条款的不足，以诚信诉讼维持商品经济所要求的公平。显然，市场经济决定了诚信建设的基础性。我国目前正处于转型期，在转型过程中，必然伴随着各方面的改革、调整与重构，如经济转型、文化变革、社会重构，这就决定了诚信建设的复杂性；社会主义市场经济以及与其相适应的上层建筑，从初步建立到全面完善的长期性，决定了诚信建设不仅贯穿于改革开放30年，而且将贯穿于整个初级阶段。

　　最后，诚信建设重在体系建设。政务诚信、商务诚信、社会诚信和司法公信是诚信体系的组成部分。政务诚信，体现于涉及公共权力层级关系的行政性社会交往；而商务诚信和社会诚信，体现于非公共权力层级关系的社会个体或群体之间的交往。司法公信体现于社会公众对司法权力（司法机关）及其实施过程或结果的信任和尊重。它们既相对独立、区别，又彼此渗透、制约。